文 | 海豚投研

2025 年 10 月 20 日晚，$ 宁德时期 ( 300750.SZ ) 公布 2025 年第三季度功绩，来垂青点：

1）收入端似乎显贵不足预期？三季度 $ 宁德时期 ( 03750.HK ) 的营业收入 1042 亿，彭博上的市集一致预期超 1200 亿，实验收入比较市集预期又低出 10% 以上。

但海豚君左证测算，一方面可能是宁王家具莫得随碳酸锂等原材料加价而加价；另一方面很可能是因为当下跟着储能在出货中占比栽植，公司证据收进口径的出货量 vs 发货口径的出货量偏差越来越大。

这主若是因为，储能家具当前越来越偏系统级经管决策的托福（含电柜、直交流等等），而不是单纯卖个电芯。周期多在 180 天高下，开票需要样式托福结束才气好意思满确收。

这一趋势的变化，与存货的变化也基本吻合，三季度存货径直从上季度的 723 亿站上 800 亿，而按公司当前在途 + 产制品比例越来越高，这也阐扬如实当前有好多货已发但尚未确收的中间情状。

这可能导致市集预期和公司实验确收收入的一些矛盾。因此这种情况下，海豚君合计要津照旧看利润的开释进展。

2）出货量：左证公司交流，三季度出货量 180GWh，确收口径的是 165Gwh。这和当前海豚君市集当前一整年的预期，市集深广展望开票出货量是在 610Gwh，大致分担到剩下两个季度（三季度 165、四季度 185 高下）基本差距不大，出货量是在预期之内的。

2）电板单价环比企稳：电板单价方面，三季度电板单价比较二季度应该莫得变化，照旧在 0.56 元傍边；但同期碳酸锂的价钱每吨其实从 6 万多涨到了 7 到 8 万，可能是家具结构中价钱更低的铁锂电板占比出货握续栽植。好在单瓦利润跟着产能行使率的拉满还是企稳以至小有增长。

3）举座毛利率端发扬可以，环比略有上行：单瓦利润改善，对应着宁王三季度的毛利率再次小幅改善。上季度的 25.6%，栽植到了 25.8%，在周期进取之际，宁王毛利率慢步上行。

4）净利润正中市集预期：公司归母净利润 185.5 亿，与市集预期险些透彻一致，天然一部分可能亦然宁王还是作念了充分的市集疏导，同比增长 42%。

天然由于这个利润中，掺杂了太多与主营讨论低关联度的利息收入（宁王现款多）、投资收益、补贴等其他收益，海豚君单独拉了一项能够真实反应主牟利润创造才略的中枢主牟利润（毛利减去三费、金钱信用减值）。

该项利润同比增长了 30%，主若是因为前年同期超大额金钱减值所致，如剔除金钱减值影响，该中枢运牟利润同比基本零增长。

到这里，概括收入、中枢利润两头，公司三季度并无本色上大幅度超预期的地方。这情况下海豚君更垂青接下里的运营趋势。

5）划重心！要满产了：这点信息其实是在电话中，公司涌现当下产能行使率极高，险些满负荷情状，何况为了应酬新的需求，国内主要产能基地运行大幅扩产！同期国外产能也在快步鼓吹中。

6）存货改变高：在满产的配景下来看 9 月存货径直达到 802 亿，这个存货更像是四季度的旺季备货 + 大宗已发货未确收的在途商品，再加上合约欠债的增长，阐扬当下的存货不是风险，而是可以笃定性进账的收入。

海豚君举座不雅点：

8 月以来在储能需求超预期、国内产业反内卷、传宁王 2026 年排产超 1Twh，宁王股价已拉升 30%。确信息充分酝酿后，宁王的三季度答卷就自己功绩来说，不管是从收入上照旧利润上并无大幅超出预期的增量信息。

因此更遑急的信息是，从通盘这个词财报的各个角度去概括看运营趋势，电话会中的三大中枢信息——产能满负荷运转 + 国内重新全面扩产 + 存货再次拉升，其实还是宣告了当下的宁王基本还是走出握续了两年多的低迷期了。

而在这个新的进取周期当中对宁王而言的新特征是，单瓦价钱随机走高（铁锂出货结构性走高），宁王不靠拉单价收货，但更多是通过推广优质产能，同期在限制效应的作用下，终了单价不走高，出货量栽植，单瓦毛利不降，总利润池子越作念越大的效用。

同期，走出低迷周期后，其他连累利润的要素，比如销售返利、金钱减值等，也会天然消退。同期在进取周期当中，宁王的过往历史已教学证了，它在通胀驱动的材料加价中，能灵验传递价钱通胀。

在供需矛盾驱动的上游加价当中，通过产业链投资并购也能抵制价钱风险。比如说高压实磷酸铁锂正极材料因二次、三次烧结、原料纯度条目高，效用是能量密度高、快充性能好，独一少数企业有量产本领，宁王增资控股江西升华后，也能够保证中枢材料供应。

举座上，只消不是严重供不应求的亢奋期或者严重供过于求的低迷期，基本王人是宁王功绩的 "清闲区"，而接下里便是这种情状。

由于公司 2026 年还是给出了 1Twh 的排产筹备，市集当前深广以及 850-900Gwh 出货量，梗概 850Gwh 的确收出货量，按照单瓦 0.11 的净利润，梗概 2026 年 900-950 亿高下的利润，按照锂电上行周期 25 倍 PE，对应梗概 2-2.5 万亿东谈主民币估值，基本便是当前 H 股的波动边界。

天然这里，要戒备的一个地方是，由于公司说不靠加价驱动增长，因此当前市集并未拉高单瓦净利，但在闲居供需紧均衡的进取周期当中，单瓦净利一般能够成就，因此如果单瓦利润还能上行，那么股价还有拉升的但愿。

而这个启动的一个信号便是碳酸锂价钱的回升，而当前碳酸锂价钱基本踏的确 7.5 万元高下。

总得来说，由于三季度报并莫得信得过特殊增量的利好信息，更多是对之前飞腾逻辑的一个证据，不摒除一些资金在功绩利好音讯（含电话会内容）证据后收货了结。

短期而言，由于本年四季度能源电板（卑劣新能源车补贴退坡提前购车）会进入出货的岑岭期，而宁德时期还是满产的情况下，四季度净利润可能会达到 200 亿，全年归母净利润达到 690 亿元，也便是舒妥当下市集的乐不雅预期。

这种配景下加上外围降息，宁王回调之后还有但愿。仅仅四季度之后，2026 年可能因为购置税计谋退坡，加向前年基数太高，濒临一定的不笃定性。

但走出超短期博弈眼神拉长：国内扩产，国外投产，储能放量，宁王成本开支行将重新进入膨胀周期，宁王还是走出了我方产能 "躺平" 期，要进入新的讨论周期了。

如果奏凯，闲居的股价周期应该是先涨估值（已完成），再考据功绩（待完成），股价再涨，以保证上行周期内至少 25X 倍的市盈率地方。

以下是详备内容：

一 . 收入很一般

1. 收入平平

本季度宁王的营业收入达到了 1042 亿元，诚然同比增长了 13%，但其实还莫得达到 2023 年同期水平，环比增长 11%。

关于原因，海豚君其实前边还是解说了，很大一部分是因为当前储能出货占比拉升后，导致出货收入证据口径和发货口径出现了偏差；另外一个是由于碳酸锂加价，市集可能预期了一定进度的单瓦价钱上行，但实验环比并未上升。

按公司交流，三季度公司电板出货量 180 GWh；能源占比 80%、储能占 20%；其中证据收进口径是 165Gwh，发扬基本在预期之中。

天然，从当前国内的趋势来看，由于行业铁锂电板出货占比握续拉升，部分车企电板自研（以铁锂为主），导致宁王国内装车量市占率握续下滑。

尤其是，在新能源销量增长 + 单车带电量收复增长的情况下，本年国内能源电板装车量其实一直在高增，即使到了三季度增速也还有 36%，可是宁王国内能源电板出货一直低于行业平均水平。

这也导致，当下国内收入孝顺占比仍有 70% 的情况下，宁王在市集份额裁减的情况下无法充分开释国内增长红利。

结构上，当前储能占比仍是 20%，但要津问题是当下国外进入 AI 基建大周期后，能源有弥留趋势，这种情况下国外储能需求重新收复。同期宁王当今用系统级的储能经管决策，有国外品牌信任度，订单较多。

当前储能在数据中心中，主若是两类用途，第一是用来作念备灾的电源决策，但主若是铅酸电板，铁锂电板较少；第二种是储备能源，在传统能源不够的期间，用景象以及储能来发电。当前第二种需求远景比较光明。

587 Ah 大容量储能电芯决策量产，新的储能市集还是拓展到了中东的阿联酋与沙罕见高毛利市集；同期国内的储能需求反而因为之前挂念的 136 号文计谋取消配储后，反而进一步引发了市集化需求（标杆电价走向市集化电话后，电价谷峰价差大，储能可以低充高放来套利）。

场景需求共振（人人景象新能源装机量攀升情况下需电网踏实性改变、人人 AI 数据中心限制膨胀（光储系统为高效绿色供电决策），导致宁王的储能产能不足，因此公司磋磨 26 年山东一地单储能产能就增多 100Gwh，主要坐褥 587Ah 大电芯，半年内产能弥宥恕况才有但愿缓解。

此外，电板单价上：海豚君估算电板单价应该是在 0.56 元 /Wh，环比上季度基本莫得变化。一般宁王的电板单价和上游原材料碳酸锂价钱径直挂钩，而本季度碳酸锂价钱环比上季度单吨栽植了 1-2 万，但宁王价钱并未变化，只可阐扬它的出货结构当中磷酸铁锂电板占比又栽植了。

事实上，由于三元锂中，钴因为管控价钱握续较高，导致三元锂电板在能量密度上与磷酸铁锂电板差距收缩的情况下，价钱不收缩，反而有拉大的趋势，铁锂占比栽植还是是结构性趋势。

2. 毛利率迟缓回升

诚然单价莫得飞腾，但宁王的毛利率环比来看，照旧又小幅栽植的。按公司表示信息，神行、麒麟等新品电板在本年的出货中占比会到 60%，在单瓦价钱不涨的情况下，家具结构的优化故意于毛利率的改善。

而从毛销差角度来看（毛利率 - 销售用度率，同比趋势无质保金休养纷扰），本季度毛销差在 25% 傍边，环比亦然小幅栽植的。

而反应公司信得过主营盈利才略的中枢讨论利润（毛利 - 税费 - 三费 - 金钱、信用减值）上，公司三季度利润率栽植了一个百分点，除了毛利率的小幅栽植，其他本色是限制效应，收入增长后，用度率天然收缩导致。

而市集最存眷的归母利润，公司三季度按期作念到了 185.5 亿元，但其实这里有政府补贴、利息收益（公司现款太多躺着吃息）、投资收益等所有接近 60 亿的收益。这些非主营的收益大致握续，但并非主营业务，因此比较于 185 亿的归母利润，海豚君更为存眷的前述更能反应盈利质料的中枢主营的利润趋势。

二 . 存货高增？满产、扩产下便是善事

1）存货高增："已发待证据中"

本季度存货径直站上了 802 亿元，环比径直增了接近 80 亿，存货盘活天数径直拉到了 90 天。 很显著，四季度旺季在即，惯例备货也会拉高存货水位。

但这里不惯例的地方，也更为遑急的是，储能等家具自己样式周期长，国外远距离市集变多（除了欧洲，还多了中东），导致在托福途中的货色变多。但其实这当中有好多是已发货、待开票的 "待证据收入"。

2）金钱减值警报打消

2025 年三季度金钱减值 16 亿，环比上季度 14 亿小幅栽植，由于宁王的金钱减值主要分为：

①存货跌价准备：这个意念念比较直不雅，便是存货的市集价值还是低于成本价或者回收不了成本了；

②恒久金钱减值：矿产资源估量的金钱。

本季度金钱减值联系于收入的比重基本守护在 1.5%，何况当下再次满产，电板材料价钱成就，这一风险已大大裁减。

三、加快扩产，新周期启航

1）成本开支再加快，扩产高调走起：

从成本开支周期来看，诚然宁王还是由了产能的密集插足期（2021-2022 年），后续因为市集竞争满盈，产能多余情况下，成本开支自 2022 年四季度之后一直处于下行周期，在 2023 年四季度以至王人达到了阶段性低点 67 亿元。

但自 2024 年三季度运行，宁王就运行增多了成本支拨，到 2025 年基本在 100 亿高下。而接下来，海豚君揣度要加快扩产了：

公司在电话会上涌现，当前国内市集，山东济宁、广东瑞庆、江西宜春、福建厦门、青海、福建宁德等基地均大幅扩产；

国外市鸠集，德国工场（14GWh）24 年已投产并能够踏实盈利。匈牙利（100GWh）工场一期样式电芯产线开发已进场调试，展望 2025 年底建成；西班牙（60GWh）工场完成前期审批手续，追究成立结伙公司，行将启动工场筹建；印尼电板产业链样式展望 2026 年上半年投产。

从投产节律上来看，2026 年国外市集放量的契机更高。

2）合约欠债：订单丰充

由于宁王主若是个 To B 的商业，是以会出现已收卑劣 B 端客户的预支款项，但还没托福的情况，是以契约欠债可以访佛看出宁王在手订单量变化的一个访佛见解。

从宁王三季度契约欠债同比再次拉升，契约欠债 407 亿，环比上季度再增 40 亿元，连接边缘向好，短期在手订单量照旧处于可以的水平。

欧洲杯体育